파마리서치는 분할계획 철회하라
일반주주는 구조적 갈라치기 피해자
- 중복상장 경고한 이재명 정부의 자본시장 정책에 도전인가?
- 기존주주에게 선택 강요하는 인적분할은 주주권익 침해
- 주주 계급화(패밀리>사모펀드>일반주주)는 주주평등원칙 위배
- 사모펀드 CVC는 단기이익 지양하고 한국자본시장에 기여하라
- 정상수 의장의 30대 자녀 2명 이사 취임은 이사회 무력화 시도
파마리서치는 지난 6월13일 지주사 '파마리서치홀딩스'(가칭)를 존속시키고 의약품·화장품 등 실제 사업을 하는 신설 법인 '파마리서치'(가칭)를 떼어내는 기업 인적분할 및 지주회사 전환 계획을 공시했다. 회사는 사업과 투자 기능의 분리를 통해 전문성 및 효율성 제고가 분할 목적이라 밝혔다. 분할 후 파마리서치홀딩스는 현물출자 방식의 유상증자를 거쳐 투자 및 자회사 관리에 집중하는 지주회사 체제로 전환된다고 한다.
파마리서치 이사회는 빠른 시일 내에 충실의무 관점에서 분할계획의 기존주주 이익침해 가능성을 재검토하길 바란다. 조금이라도 그럴 가능성이 있다면 분할계획을 철회해야 할 것이다. 모회사와 자회사가 동시 상장되는 중복상장 문제는 한국 증시 디스카운트 핵심 요인이다. 기업거버넌스 요체는 주주권리 보호, 투명성 제고 및 예측 가능성인데 이번 계획은 창업자 정상수 이사회 의장 입장만 반영되었지 일반주주 이익은 전혀 고려되지 않았다.
동 계획은 “쪼개기 상장”에 대해 수차례 경고한 이재명 대통령과 여당의 자본시장 정책 기조에 맞서는 것으로 볼 수 있다. 단순히 LG에너지솔루션 물적분할 상장만 쪼개기 상장이 아니다. 멀쩡한 회사를 두 개로 나눠서 따로 상장시켜 주주간 이해관계를 뒤섞고 지배주주 지배력을 강화시키는 방식이라면 모두 상장제도를 악용하는 것으로 문제이다. 상법개정을 통해 이사회 독립성을 확보하고 투자자 보호가 필요함을 새삼 일깨우는 사례이다.
리쥬란 등 핵심 사업이 초고속 성장하는 시점에 굳이 회사를 지주회사 및 사업회사로 쪼개는 이유를 모르겠다. 동사는 투자의 노우하우 및 경험이 없는데 굳이 투자 및 자회사 관리에 집중하는 지주회사가 왜 필요할까? 분할계획 발표 당일 주가는 17% 하락(시총 약 1조원 증발) 했다. 정 의장의 지분율은 35%인데, 시장은 다음 같은 합리적 의심을 할 수 있다. 67세인 정 의장은 상속증여세금 절세를 위해서 (2024년 순자산가치 기준) PBR 10배인 현 상장사보다, 분할 후 PBR을 1배 이하로 관리할 수 있는 지주사에 본인의 지분을 집중하는 것이 유리하다고 판단할 수 있다. 그렇지만 상장기업 지배주주가 본인의 경제적 이익을 위해서 일반주주이익을 침해하면 되는가?
순자산가치 기준의 분할비율 74:26은 틀렸다. 회사의 성장성 및 무형자산이 전혀 반영되지 않았기 때문이다. 포럼 생각에는 시장가치를 반영한 분할비율은 5:95가 합리적이라 보인다. 회사는 분할비율 산정에 외부전문가를 통해 법률검토를 거쳤다고 주장하지만 가치평가의 핵심인 미래성장과 리스크을 간과했다. 분할계획 발표 전 6.12일 시총 5.5조원을 74:26 비율로 배분하면 지주사 및 신설 사업법인 (PBR 모두 10배) 시총은 각각 4.1조원, 1.4조원이다. 시장의 일반적인 지주사 밸류에이션 디스카운트 반영하면 지주사 기업가치는 잘해야 PBR 0.7배에 시총 2800억원일 것이다. 신설 사업법인 시총은 5.2조원에 달할 것이라는 상식적인 계산이 나온다 (PBR 37배 의미).
경영진과 이사회에 묻는다. 지주회사 전환 후 지주회사와 사업회사에 대한 지분율 예상이 있는가? 실제 있는데 공개하지 않는 것이라면 공시의무 위반이고, 없다면 자본거래에 있어서 주주 이익을 전혀 고려하지 않았으므로 이번 분할 및 지주회사 전환 계획이 전면 재검토되어야 한다는 의미가 된다.
회사는 인적분할이므로 일반주주 피해가 없다고 주장하지만 이는 전혀 사실이 아니다. 일반주주 입장에서 멀쩡한 회사를 분할해 신주배정기준일 전일 부터 재상장일 까지 거의 6주간 주식 거래 정지는 큰 리스크이다. 더 나아가 지주사와 신설 사업법인의 왜곡된 가치평가로 인해 2025.12.10 재상장일로 부터 한동안 지주사 주가 폭락, 신설 사업법인 주가 급등은 명약관화하다.
일반주주는 구조적 갈라치기(structural coercion) 피해를 입을 것이다. 구조적 갈라치기는 강압적인 구조나 시스템에 의해 특정 개인이나 집단이 원치 않는 선택을 하도록 유도되는 상황을 의미한다. 지배주주와 일반주주의 구조적 불평등으로 인해 발생하는 압박이다. 동사 일반주주를 극히 고평가된 지주사에서 뛰어내리도록 유도하는 것은 침해 요소이다. 지주회사 전환 후 지주회사의 지배주주 지분율이 50%가 넘어가게 되면 지주회사 주식을 갖고 있는 일반주주들은 갑자기 다수에서 소수로 전락하고, 과반수 지배주주가 생기기 때문에 사실상 우선주와 같은 지위로 전락한다. 일반주주 입장에서는 이런 위험을 감수하고 지주회사 주식을 보유할 지, 실제 기업가치를 갖고 있는 사업회사 주식을 보유할 지 양자택일의 강요를 받게 된다. 많은 일반주주는 매우 저평가된 신설 사업법인 주식을 불 속으로 뛰어드는 불나방 같이 공격적으로 매수하려고 시도할 것이다. 그 결과 계획 발표 전 시총 5.5조원 보다 분할 후 지주사 및 신설 사업법인의 시총의 합은 작을 가능성이 높다. 지배주주와 일반주주의 이해관계가 달라지면 신뢰는 붕괴된다.
회사는 24년 10월 상환전환우선주(RCPS) 1,175,647주를 17만원에 외국사모펀드 CVC캐피탈에 발행하여 2000억원을 조달했다. CVC캐피탈은 동사 이사회 9명 중 2명이 기타비상무이사로 참여하고 있다. 제3자 배정 유상증자 전 회사는 이미 넉넉한 현금을 보유했고 지속적인 대규모 잉여현금흐름(Free cashflow) 창출이 충분히 예견되었다. 해외 성장을 도와줄 수 있는 파트너라 하지만, 동사는 자금이 굳이 필요 없는데 10% 지분 희석화와 두 명의 이사 자리를 내주는 딜을 CVC와 8개월 전 체결한 배경이 궁금하다.
CVC는 불과 8개월 사이 명목상 대략 180% 수익률, 금액으론 3600억원의 차익을 거둔 것으로 보인다. (펀드는 레버리지 했을 것이므로 실질수익률은 더 높을 수 있음) 일반적으로 사모펀드는 투자 결정 전 실사(Due Diligence) 단계에서 패밀리기업의 경우 승계에 관해 집중적으로 물어본다. 작년 실사 과정에서 회사의 분할 및 지주회사 체제로 전환 시나리오가 논의되었는지 궁금하다. 특히 포럼은 지주회사의 순자산 4016억원의 거의 절반이 CVC가 작년 말 투자한 현금 2000억이 이전되는 사실에 주목한다. 우연일까? CVC 투자금이 회사가 정한 분할비율의 결정적 근거가 된 것은 사실이라 보인다.
CVC 소속 2명의 이사는 6.13일 동사 이사회에서 분할계획에 찬성했다. 반면 일반주주들은 동 계획에 반대했을 것이다. 일반주주에게 불리한 투자계약을 작년 10월에 승인한 파마리서치 이사회 의사결정에 문제가 있다고 보인다. 금융당국이 이 점을 자세히 들여다 볼 필요 있다. CVC는 보통주가 아닌 전환상환우선주이지만 의결권을 보유하고 있다. CVC 보유 우선주는 1년 후 전환권, 3년 후 상환권 가지고 있으므로 일반주주와 이해관계가 상충된다. 분할 후 지주회사 주가는 급락, 사업회사 주가는 급등 할텐데, CVC는 시세차익은 누리고 상환권 행사를 통해 하락 리스크는 막을 수 있다.
CVC 같이 명망있는 세계적인 사모펀드는 더 이상 한국에서 불투명한 투자계약을 통해 일반주주 이익을 침해하면서 단기이익을 추구하지 말아야 할 것이다. 선진국에서와 같이 국내에서도 공평한(Fair)한 계약을 통해 일반주주와 얼라인먼트를 만들고 자본시장 발전에 기여하길 권고한다.
파마리서치 이사회 멤버 9명 중 2명은 30대 초중반의 정 의장 자녀이다. 사내이사 4명 중 3명은 정씨 일가이다. 3명의 사외이사 있지만 4명의 사내이사와 이들과 이해관계가 일치된다고 보이는 CVC 소속 기타비상무이사 2명의 존재는 이사회가 일반주주 이익을 대변하기 어렵다고 볼 수 있다. 분할계획이 이사회에서 100% 찬성으로 통과된 것 놀랍지 않다. 금년 하반기부터 한국의 기울어진 이사회에 집중투표제가 도입되어 일반주주 이익을 대변하는 독립이사들의 활동을 기대해본다. 기업가치 제고의 지름길이다.
2025. 6. 26.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우
파마리서치는 분할계획 철회하라
일반주주는 구조적 갈라치기 피해자
- 중복상장 경고한 이재명 정부의 자본시장 정책에 도전인가?
- 기존주주에게 선택 강요하는 인적분할은 주주권익 침해
- 주주 계급화(패밀리>사모펀드>일반주주)는 주주평등원칙 위배
- 사모펀드 CVC는 단기이익 지양하고 한국자본시장에 기여하라
- 정상수 의장의 30대 자녀 2명 이사 취임은 이사회 무력화 시도
파마리서치는 지난 6월13일 지주사 '파마리서치홀딩스'(가칭)를 존속시키고 의약품·화장품 등 실제 사업을 하는 신설 법인 '파마리서치'(가칭)를 떼어내는 기업 인적분할 및 지주회사 전환 계획을 공시했다. 회사는 사업과 투자 기능의 분리를 통해 전문성 및 효율성 제고가 분할 목적이라 밝혔다. 분할 후 파마리서치홀딩스는 현물출자 방식의 유상증자를 거쳐 투자 및 자회사 관리에 집중하는 지주회사 체제로 전환된다고 한다.
파마리서치 이사회는 빠른 시일 내에 충실의무 관점에서 분할계획의 기존주주 이익침해 가능성을 재검토하길 바란다. 조금이라도 그럴 가능성이 있다면 분할계획을 철회해야 할 것이다. 모회사와 자회사가 동시 상장되는 중복상장 문제는 한국 증시 디스카운트 핵심 요인이다. 기업거버넌스 요체는 주주권리 보호, 투명성 제고 및 예측 가능성인데 이번 계획은 창업자 정상수 이사회 의장 입장만 반영되었지 일반주주 이익은 전혀 고려되지 않았다.
동 계획은 “쪼개기 상장”에 대해 수차례 경고한 이재명 대통령과 여당의 자본시장 정책 기조에 맞서는 것으로 볼 수 있다. 단순히 LG에너지솔루션 물적분할 상장만 쪼개기 상장이 아니다. 멀쩡한 회사를 두 개로 나눠서 따로 상장시켜 주주간 이해관계를 뒤섞고 지배주주 지배력을 강화시키는 방식이라면 모두 상장제도를 악용하는 것으로 문제이다. 상법개정을 통해 이사회 독립성을 확보하고 투자자 보호가 필요함을 새삼 일깨우는 사례이다.
리쥬란 등 핵심 사업이 초고속 성장하는 시점에 굳이 회사를 지주회사 및 사업회사로 쪼개는 이유를 모르겠다. 동사는 투자의 노우하우 및 경험이 없는데 굳이 투자 및 자회사 관리에 집중하는 지주회사가 왜 필요할까? 분할계획 발표 당일 주가는 17% 하락(시총 약 1조원 증발) 했다. 정 의장의 지분율은 35%인데, 시장은 다음 같은 합리적 의심을 할 수 있다. 67세인 정 의장은 상속증여세금 절세를 위해서 (2024년 순자산가치 기준) PBR 10배인 현 상장사보다, 분할 후 PBR을 1배 이하로 관리할 수 있는 지주사에 본인의 지분을 집중하는 것이 유리하다고 판단할 수 있다. 그렇지만 상장기업 지배주주가 본인의 경제적 이익을 위해서 일반주주이익을 침해하면 되는가?
순자산가치 기준의 분할비율 74:26은 틀렸다. 회사의 성장성 및 무형자산이 전혀 반영되지 않았기 때문이다. 포럼 생각에는 시장가치를 반영한 분할비율은 5:95가 합리적이라 보인다. 회사는 분할비율 산정에 외부전문가를 통해 법률검토를 거쳤다고 주장하지만 가치평가의 핵심인 미래성장과 리스크을 간과했다. 분할계획 발표 전 6.12일 시총 5.5조원을 74:26 비율로 배분하면 지주사 및 신설 사업법인 (PBR 모두 10배) 시총은 각각 4.1조원, 1.4조원이다. 시장의 일반적인 지주사 밸류에이션 디스카운트 반영하면 지주사 기업가치는 잘해야 PBR 0.7배에 시총 2800억원일 것이다. 신설 사업법인 시총은 5.2조원에 달할 것이라는 상식적인 계산이 나온다 (PBR 37배 의미).
경영진과 이사회에 묻는다. 지주회사 전환 후 지주회사와 사업회사에 대한 지분율 예상이 있는가? 실제 있는데 공개하지 않는 것이라면 공시의무 위반이고, 없다면 자본거래에 있어서 주주 이익을 전혀 고려하지 않았으므로 이번 분할 및 지주회사 전환 계획이 전면 재검토되어야 한다는 의미가 된다.
회사는 인적분할이므로 일반주주 피해가 없다고 주장하지만 이는 전혀 사실이 아니다. 일반주주 입장에서 멀쩡한 회사를 분할해 신주배정기준일 전일 부터 재상장일 까지 거의 6주간 주식 거래 정지는 큰 리스크이다. 더 나아가 지주사와 신설 사업법인의 왜곡된 가치평가로 인해 2025.12.10 재상장일로 부터 한동안 지주사 주가 폭락, 신설 사업법인 주가 급등은 명약관화하다.
일반주주는 구조적 갈라치기(structural coercion) 피해를 입을 것이다. 구조적 갈라치기는 강압적인 구조나 시스템에 의해 특정 개인이나 집단이 원치 않는 선택을 하도록 유도되는 상황을 의미한다. 지배주주와 일반주주의 구조적 불평등으로 인해 발생하는 압박이다. 동사 일반주주를 극히 고평가된 지주사에서 뛰어내리도록 유도하는 것은 침해 요소이다. 지주회사 전환 후 지주회사의 지배주주 지분율이 50%가 넘어가게 되면 지주회사 주식을 갖고 있는 일반주주들은 갑자기 다수에서 소수로 전락하고, 과반수 지배주주가 생기기 때문에 사실상 우선주와 같은 지위로 전락한다. 일반주주 입장에서는 이런 위험을 감수하고 지주회사 주식을 보유할 지, 실제 기업가치를 갖고 있는 사업회사 주식을 보유할 지 양자택일의 강요를 받게 된다. 많은 일반주주는 매우 저평가된 신설 사업법인 주식을 불 속으로 뛰어드는 불나방 같이 공격적으로 매수하려고 시도할 것이다. 그 결과 계획 발표 전 시총 5.5조원 보다 분할 후 지주사 및 신설 사업법인의 시총의 합은 작을 가능성이 높다. 지배주주와 일반주주의 이해관계가 달라지면 신뢰는 붕괴된다.
회사는 24년 10월 상환전환우선주(RCPS) 1,175,647주를 17만원에 외국사모펀드 CVC캐피탈에 발행하여 2000억원을 조달했다. CVC캐피탈은 동사 이사회 9명 중 2명이 기타비상무이사로 참여하고 있다. 제3자 배정 유상증자 전 회사는 이미 넉넉한 현금을 보유했고 지속적인 대규모 잉여현금흐름(Free cashflow) 창출이 충분히 예견되었다. 해외 성장을 도와줄 수 있는 파트너라 하지만, 동사는 자금이 굳이 필요 없는데 10% 지분 희석화와 두 명의 이사 자리를 내주는 딜을 CVC와 8개월 전 체결한 배경이 궁금하다.
CVC는 불과 8개월 사이 명목상 대략 180% 수익률, 금액으론 3600억원의 차익을 거둔 것으로 보인다. (펀드는 레버리지 했을 것이므로 실질수익률은 더 높을 수 있음) 일반적으로 사모펀드는 투자 결정 전 실사(Due Diligence) 단계에서 패밀리기업의 경우 승계에 관해 집중적으로 물어본다. 작년 실사 과정에서 회사의 분할 및 지주회사 체제로 전환 시나리오가 논의되었는지 궁금하다. 특히 포럼은 지주회사의 순자산 4016억원의 거의 절반이 CVC가 작년 말 투자한 현금 2000억이 이전되는 사실에 주목한다. 우연일까? CVC 투자금이 회사가 정한 분할비율의 결정적 근거가 된 것은 사실이라 보인다.
CVC 소속 2명의 이사는 6.13일 동사 이사회에서 분할계획에 찬성했다. 반면 일반주주들은 동 계획에 반대했을 것이다. 일반주주에게 불리한 투자계약을 작년 10월에 승인한 파마리서치 이사회 의사결정에 문제가 있다고 보인다. 금융당국이 이 점을 자세히 들여다 볼 필요 있다. CVC는 보통주가 아닌 전환상환우선주이지만 의결권을 보유하고 있다. CVC 보유 우선주는 1년 후 전환권, 3년 후 상환권 가지고 있으므로 일반주주와 이해관계가 상충된다. 분할 후 지주회사 주가는 급락, 사업회사 주가는 급등 할텐데, CVC는 시세차익은 누리고 상환권 행사를 통해 하락 리스크는 막을 수 있다.
CVC 같이 명망있는 세계적인 사모펀드는 더 이상 한국에서 불투명한 투자계약을 통해 일반주주 이익을 침해하면서 단기이익을 추구하지 말아야 할 것이다. 선진국에서와 같이 국내에서도 공평한(Fair)한 계약을 통해 일반주주와 얼라인먼트를 만들고 자본시장 발전에 기여하길 권고한다.
파마리서치 이사회 멤버 9명 중 2명은 30대 초중반의 정 의장 자녀이다. 사내이사 4명 중 3명은 정씨 일가이다. 3명의 사외이사 있지만 4명의 사내이사와 이들과 이해관계가 일치된다고 보이는 CVC 소속 기타비상무이사 2명의 존재는 이사회가 일반주주 이익을 대변하기 어렵다고 볼 수 있다. 분할계획이 이사회에서 100% 찬성으로 통과된 것 놀랍지 않다. 금년 하반기부터 한국의 기울어진 이사회에 집중투표제가 도입되어 일반주주 이익을 대변하는 독립이사들의 활동을 기대해본다. 기업가치 제고의 지름길이다.
2025. 6. 26.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우