[포럼 논평] 주가누르기 방지법 세제개편에 대한 유감

주가누르기 방지법 세제개편에 대한 유감

• 재경부 세제개편안, 한국거래소 저PBR 명단 공개 모두 정책의 유효성 우려
• 대통령과 국회의 자본시장 정상화 노력에 비해 수많은 저PBR기업에 면죄부를 주는 정부안 많이 미흡
• 세제개편안에 대한 투자자 기대 매우 컸는데 실망하는 사람들 많을 것임
• 추정 결과 코스피 대상회사 84~87개, 이들의 현재 PBR 0.27배; 대부분 저PBR 회사들 세제개편안 빠져나갈 수 있어 보인다
• PBR 1배 미만이면 업종 불문하고 주가가 청산가치보다 낮다는 의미; 상장회사로서 중대한 결격이고 애당초 상장하지 말았어야 한다

포럼은 8.3일 재정경제부가 공개한 “주가 누르기에 해당하는 상장주식 평가방법 개선” 세제개편안에 깊은 우려를 표명한다. 개편 이유로 주가 누르기 통한 상속증여세 회피 방지라 명확히 했다. 정부안은 11월 말까지 국회에서 심의가 진행될 예정이다.

그러나 내용을 꼼꼼히 살펴보면 주가 누르기가 의심되는 일부 상장기업은 지배주주가 (일반주주의 돈이 대부분인) 회사 자금으로 법기술자 및 세무기술자를 고용해 세제개편안을 빠져나갈 수 있다는 합리적인 의심이 든다. 지난 7.28일 금융위원회와 한국거래소가 발표한 “저PBR 기업 공표 제도” 세부 기준도 세제개편안과 마찬가지로 정책 유효성이 걱정된다.

이번 법안은 이재명 대통령이 7.15일 자본시장 정상화가 매우 중요한 국가 정책이라고 강조하며 “주가 누르기 방지법 속도 내라”는 주문에 전혀 부합하지 않는다. 개편안은 더 나아가 “총주주의 이익을 보호하고, 전체 주주 이익을 공평하게 대우하라”는 개정 상법 취지를 충분히 살리지 못했다.

현 정부는 주주권익을 보호하고자 어렵게 3차에 걸쳐 상법 개정을 이뤄냈지만 오히려 기업의 순자산(장부가치) 대비 시가총액 배수인 PBR(Price to Book Ratio) 1배 미만인 기업은 70%로 확대되었다. 세제개편안에 대한 투자자들의 기대가 매우 컸는데 정부안은 개혁 의지의 후퇴로 인식될 것이고 실망하는 사람들이 많을 것이다.

상장주식 평가시 전체 코스피, 코스닥 기업을 대상으로 하위 25%를 추리는 일반론을 포기하고, 해외 전문투자자들이나 사용하는 GICS(Global Industry Classification Standard)에 따라 11개 업종으로 소분류한 후 업종별로 하위 25% 기업을 고르는 비전통적인 기법에 포럼은 주목한다. 경제단체나 기업들의 의견 수렴은 좋지만 공직자들은 개별 이슈에 함몰되기 보다는 큰 틀에서 입법 목적과 공익적 가치를 최우선으로 유지해야 한다.

대부분 지배주주들은 로펌의 코칭을 받으며 10~20년 동안 주도면밀하게 상속 플랜을 짠다. 이들에게 6년반 기간 중 2번을 반기 기준 호실적을 발표하는 시점에 배당 증가, 자기주식 매입 등 긍정적인 뉴스를 동시에 공시함으로써 주가를 부양하는 것은 어려운 일이 아니다. 따라서 저PBR 기업의 주가 누르기 추정 요건인 최근 13반기 중 12반기의 PBR이 업종별 하위 25%(코스피), 10%(코스닥) 해당 개편안은 법안 기교성만 부각되고 지배주주의 일반주주 권익 침해 방지 효과는 극히 미미할 것으로 보인다. 실제 세금도 상속·증여 시점의 1.3배만 내면 되고 더욱이 실제 세금 부과 기준 시점의 주가는 더욱 낮출 유인이 생길 수 있다.

포럼이 국내외 회원사들과 함께 세제개편안 추정 요건 1 “최근 13반기 중 12반기의 PBR이 업종별 하위 25%(코스피), 10%(코스닥)에 해당”하는 회사 수를 최근 실적과 주가를 기준으로 추정한 결과 코스피 대상회사 수 단지 84~87개, 코스닥 대상회사 수 43개로 총 130개 정도이다. 이들의 시총 평균은 코스피 5,557억원, 코스닥 1,173억원이다. 대상회사 평균 현재 PBR은 코스피 0.27배, 코스닥 0.29배이다. 아래 표에서 보듯이 대부분 대기업 및 중견기업은 빠질 것 이다. 눈에 띄는 이름은 롯데지주, GS, DL, 태광산업, 한화생명, 대신증권, 이마트 등 이다.

재정경제부가 세제개편안 취지 관련 얼마나 깊은 고민을 했는지 궁금하다. 단지 30% 할증으로는 위 84~87개 코스피 기업 기준, 평균 PBR 0.27배에 30% 할증해도 PBR 0.35배 밖에 안된다. 정부안은 최근 6.5년간 종가의 평균과 현행 평가방법에 30%를 할증한 값을 비교해서 높은 것을 하도록 되어 있는데 이렇게 되면 오히려 장기간에 걸쳐 주가를 더 적극적으로 누르는게 지배주주 입장에서 필요해질수 있다.

(표 첨부)

제조업이 핵심인 한국의 산업구조상 PBR을 상장주식 평가방법으로 사용하는 것은 타당하다. 특히 반도체, 자동차, 배터리, 철강, 유화 등 자본집약적 산업은 PBR이 대표적인 밸류에이션 수단이다. 업종별로 PBR 차이가 있고, (최근 반도체 주가 등락에서 보듯이) 산업사이클에 따라 PBR이 등락을 보이기도 한다. 그렇다고 GICS 11개 업종 중 (IT를 제외한) 10개의 PBR 중위값이 1배에 많이 못미치는 한국 현실에서, 전체 시장의 하위 25%를 타겟하기 보다(약 210~220개), 업종별로 하위 25%를 고르는 방법은 수많은 저PBR기업에 면죄부를 주는 셈이다.

PBR이 1배 미만이면 업종 불문하고 주가가 청산가치보다 낮다는 이야기이다. 효율적으로 자본배치하여 전체 주주의 이익을 추구해야하는 상장회사로서 중대한 결격이고 애당초 상장하지 말았어야 한다. 주주의 요구수익률(Required rate of return, 회사 입장에서는 자본비용)이 자본수익률보다 높기 때문이다. 은행은 정해진 예금금리가 있고, 채권은 만기수익률이 있다. 주주들은 요구하는 수익률이 있는데, 한국 상장사 70%는 이를 충족시키지 못하므로, 대부분 PBR 1배 미만에 거래된다. 반대로 미국 5500개 기업을 대상으로 뉴욕대가 최근 분석한 결과를 보면 이들의 평균 PBR은 5.1배, 110여개 업종 중 단지 2개 업종만 PBR 1배 미만이다.

창업자가 회사를 상장하는 것은 외부주주를 비즈니스 파트너로 받아들인다는 결정을 한 것이다. 업종 불문하고 지배주주, 경영진은 상장기업의 경우 시장가치(주가)가 순자산가치를 상회하도록 최선의 노력을 해야 하는 것이다. 이사회는 투자, R&D, M&A, 배당, 자기주식 등 올바른 자본배치를 통해 적정 자기자본(순자산가치) 규모를 찾아가는 것이 핵심 업무이다. 위 조건들이 갖춰진다면 업종과 산업사이클 불문하고 한국 상장사들은 모두 PBR 1배를 훌쩍 넘을 수 있다. 미국의 대표적 철강업체 뉴코어(Nucor) PBR 2.7배, 종합화학업체 다우(Dow) PBR 1.4배, 필수소비재업체 P&G PBR 6.2배이다.

정부는 당연히 예상되는 지배주주들의 조세저항을 무마하기 위해 각종 기교적인 제도를 궁리할 것이 아니라, 자본시장을 이용해 실질적인 탈세를 자행하면서 시장과 국가 경제를 왜곡하는 현상을 어떻게 정상화할 것인지, 상속증여세율의 현실화, 금융투자소득세의 도입 등 거시적인 관점에서 대책을 고민하길 바란다.

표: 세제개편안 추정 요건 1 “최근 13반기 중 12반기의 PBR이 업종별 하위 25%에 해당하는 코스피 기업 (총 84개 추정, 시총에서 자기주식 차감)

자료: 한국기업거버넌스포럼, 얼라인파트너스 계산

2026. 8. 4.

한국기업거버넌스포럼

회장 이남우

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