‘전략적 모호성’ 추구하는 삼성전자 SK하이닉스의 주주환원은 주가 저평가 원인; 5가지 개선안 제시
- 내년 주총까지 극심한 저평가 현상 해소 못하면 양사 경영진 사퇴할 각오 필요;
주주들은 임기 만료되는 이사들의 재선임 반대 고려할 수도
- 삼성전자는 주주환원 가이던스를 2027년까지 연장하고 현실적인 예측치 제시하라
- 삼성전자의 잉여현금흐름 산정시 “선수금 및 성과급 주식보상 관련 지출액은 차감” 방식에 동의하지 않는다. 소탐대실이다. 과거 노사 대치의 불씨가 되었던 성과급 산정시 EVA 공식에 대한 자의적 해석을 연상시킨다
- 양사 모두 주주환원 프레임워크를 잉여현금흐름 기준에서 ‘목표 자본구조 정책’으로 전환하라. 이사회도 적절한 잉여 현금(Excess cash) 수준을 정하고 공시를 통해 주주들에게 소통하라
- 이사회는 현재 같은 주가 저평가 국면에서 배당보다 자사주, 보통주보다 우선주 중심으로 매입소각 결의하라. 궁극적으로 삼성전자는 우선주라는 자본비용이 높은 주식 전부를 소각하는 것이 맞다
- 삼성생명 유배당계약자와 이재용 회장의 이해충돌이, 삼성전자 일반주주와 이재용 회장의 이해충돌 문제로 전이; 삼성전자 독립이사 중심으로 각 환원 방식의 영향을 검토하고 그 판단 근거를 공개해야 한다
- 애플의 주주환원 정책이 본격적인 주가 밸류에이션 재평가로 연결되는데 5년 이상 시간 필요했다. 양사 지배주주, 경영진, 이사들 모두 인내심 가지고 주주권익 보호에 앞장서라
지난 주 이사회 결의 후 공시한 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원 정책으로 전세계 투자자들이 혼란스럽다. 이는 주주환원 관련 ‘전략적 모호성’을 양사가 택했기 때문이고 지배주주와 일반주주의 이해상충을 극명하게 드러냈다. 전세계가 주목하는 삼성전자와 SK하이닉스로 등극했지만 투명성 및 예측가능성(Visibility)이 결여된 주주환원 정책은 PER가 3~4배에 머무르는 이유를 다시 일깨워줬다. 삼성전자는 여기저기 지출액을 차감하고 보수적 가이던스를 통해 주주환원을 축소하는 모습이다. SK하이닉스는 솔리다임 미국 상장설 등 본격적인 주주권익 침해가 우려되므로 키맨 리스크 통제가 절실하다.
만약 27년 3월 주총까지 밸류에이션 기준 극심한 주가 저평가 현상을 해소하지 못하면 양사 경영진은 사퇴를 각오해야 할 것이다. 삼성전자와 SK하이닉스 이사들도 저평가의 책임을 면하기 어렵다. 국민연금, 외국투자자 포함 일반주주들은 내년 주총에 임기 만료되는 이사들의 재선임 반대를 심각하게 고려하는 것도 필요하다. 삼성전자와 SK하이닉스가 과거의 개도국 제조업체가 아니라 전세계 시총 20위 내에 드는 글로벌 대표회사로서 세계 모든 투자자들이 지켜보고 있다는 점을 직시하기 바란다. 이제 글로벌 스탠다드를 철저히 공부하고 그에 맞추지 않으면 시장에서 도태될 수 있다는 사실을 양사 지배주주, 경영진, 이사들은 명심하기 바란다.
이번 삼성전자 주주환원 정책은 이사회 결의를 통해 연간 가이던스(“2026년 약 90~110조원 예상”)를 제시했다는 측면에서 의의가 있다. 애플 이사회도 지난 4월말 1000억달러(140조원) 자기주식 추가 매수를 승인(Authorize)했다. 미국 우량기업들은 잉여 현금(Excess cash)을 주주에게 돌려주는 것을 원칙으로 한다. 이들은 애플 같이 자기주식 매수한도(Authorization limit)를 정해 이사회가 다이나믹하게 자기주식이 저평가 되었다고 생각하면 적극적으로 매수한다.
잉여현금흐름(FCF, Free cashflow)의 50%를 주주환원하는 것은 극히 제한적인 분배이지만 이번 삼성전자 이사회 결의는 이사들은 주주의 대리인이며 잔여이익의 분배는 주주이익의 극대화 즉 자본배치의 관점에서 결정한다는 원칙을 재확립했다는 의의도 있다. 설비투자, R&D, M&A에 투입, 성과보수 지급, 주주 배당 아니면 자사주 매입 중 주주이익의 극대화에 필요한 최적의 조합을 선택하는 것은 이사회의 주요 책무이다.
많이 아쉽지만 주주와의 3년 주주환원 약속을 지키려는 삼성전자의 노력은 인정한다. 다음 5가지 사항을 회사가 개선한다면 주가 밸류에이션이 획기적으로 개선될 것이다.
첫째, 예측가능성(Visibility)을 확대하라. 주주환원 연간 가이던스를 2027년 까지 연장하라. 장기공급계약(LTA)이 증가했으니 12~18개월 추정은 어렵지 않을 것이다. 애플 같이 자기주식 매수한도를 삼성전자 이사회가 승인하라.
둘째, 현실적인 가이던스를 제시하라. 삼성전자 추정은 극히 보수적이라고 판단된다. 2026년 회사측 잉여현금흐름 예상치 50%인 90~110조원의 2배는 약 200조원이다. 회사측 잉여현금흐름 추정은 아래 포럼의 단순 계산(296조원) 또는 증권사 예측(미래에셋 266조원, 현대차증권 298조원)과 많이 차이난다. 포럼은 메모리 호황이 본격적으로 반영된 2분기 실적에 2배를 곱해서 하반기 현금흐름 추정을 했다. 이를 가정해 보면 2026년 주주환원 규모는 148조원에 달할 수 있다. 포럼의 단순 연율화 추정은 방향성을 확인하기 위한 참고치일 뿐이다. 삼성전자는 시장이 검증할 수 있도록 정책상 잉여현금흐름과 회계상 현금흐름 간 조정표를 투명하게 공개하라.
삼성전자는 잉여현금흐름 산정 관련 “보증금 성격의 메모리 제품 장기공급계약 '선수금' 및 임직원 성과급 주식보상 관련 지출액은 차감” 한다고 공시했다. 동의하기 어렵다. 소탐대실이다. 이런 잔재주 때문에 100조원을 주주환원해도 주주들의 신뢰를 받지 못하는 것이다.
문제는 잉여현금흐름 계산의 산식이 불투명하다는 점이다. 삼성전자는 LTA 선수금의 수취, 매출 인식, 반환 조건과 주식보상 관련 비현금 비용 및 실제 자기주식 취득액을 구분해, 잉여현금흐름 계산식을 투명하게 공개해야 한다. 과거 성과급 산정의 기준이 되었던 EVA 공식을 회사가 자의적으로 해석해 노사 대치의 불씨가 되었던 것 같이 이번 잉여현금흐름 계산의 산식이 투명하지 못하면 주주들의 강한 반발을 불러올 수 있다.
‘선수금’은 유동부채다. 유동부채의 증가는 잉여현금흐름 증가를 유발하므로 선수금 차감을 통해 연결고리를 끊겠다는 것으로 보인다. LTA가 메모리 산업의 구조적 변화를 나타내는 신호라면 선수금을 제외하는 것은 옳지 않다.
선수금은 시차를 두고 매출로 전환될 가시성이 매우 높다. 회사 스스로 2분기 실적 발표에서 장기공급계약의 구속력을 높이기 위한 예치금 성격이라고 설명했다. 고객을 붙잡아두는 돈이라면 결국 매출로 돌아온다. 설령 추후 매출 인식 시점에 차감분만큼 다시 가산해 준다 하더라도, 그 사이 회사가 누리는 현금의 시간가치를 고려하면 지금 차감할 이유가 전혀 없다.
‘임직원 성과급 주식보상 관련 지출액’은 잉여현금흐름 계산과 무관한 현금흐름표의 재무활동으로 인한 현금흐름(Financing activities)이다. 삼성전자 분기실적 자료에도 자기주식 취득은 재무활동으로 인한 현금흐름에 포함된다. 이를 차감한다는 회사 측 논리는 회계 원칙 및 글로벌 스탠더드에 부합하지 않는다.
셋째, 주주환원 프레임워크를 잉여현금흐름 기준에서 ‘목표 자본구조 정책’으로 전환하라. 이를 위해선 이사회의 깊은 토론과 외부 전문가(투자은행, 컨설팅) 도움이 필요하다.
애플은 2018년부터 2026년 초까지 “순현금 제로 목표(차입금과 현금을 일치시키는 것)”를 삼아 순현금을 1,000억달러(140조원) 이상 축소했다. 2026년에는 해당 목표를 공식적으로 폐기했지만(이유는 현금과 차입금을 별도로 평가하겠다는 것), 이는 이사회가 장기간 명시적인 목표 자본구조를 제시하고 지속적으로 실행한 성공 사례다. 최근 분기에 애플은 620억달러(87조원) 순현금 보유했는데 삼성전자는 약 2배인 순현금 168조원을 2분기말에 가지고 있다.
삼성전자 이사회도 심의, 결의를 통해 회사에 적절한 잉여 현금 수준을 정하고 공시를 통해 주주들에게 소통하라. 경쟁사인 마이크론 테크놀로지의 주주환원 정책은 "장기적으로 사업에 필요한 자금을 제외한 잉여 현금(Excess Cash)의 100%를 주주에게 환원한다"이다. 샌디스크도 마찬가지다. 2016년 엘리엇이 삼성전자에게 제안했던 것 같이 잉여현금흐름의 75%를 주주환원하는 것도 대안이지만, 이 역시 순현금이 쌓이면서 ROE 등 재무지표의 비효율성은 악화될 것이다.
어느 회사든 주주환원은 자본배치의 우선순위에서 검토되어야 한다. 한발 물러서 설비투자, R&D, M&A 등 필요한 투자를 모두 집행한 이후의 현금흐름인 잉여현금흐름 기준으로 보더라도 마찬가지다. 포럼이 추정한 연간 잉여현금흐름 296조원이 유지된다고 가정하면 2년간 창출되는 삼성전자의 잉여현금흐름만 약 600조원, 한국 외환보유액(7월 말 4280억달러)에 맞먹는 규모다. 이 중 절반을 유보하겠다면 이사회는 명확한 사용처와 필요성을 치열하게 토론하고 주주들을 설득해야 한다. 유보 현금으로 자본비용을 상회하는 ROIC를 창출하지 못한다면 주주에게 돌려주는 것이 자본배치 원칙이다.
넷째, 이번 공시 특징은 3분기 30조원 현금배당 가이던스만 있고 자기주식 매입(임직원 보상용 매입은 제외)이 빠졌다. 삼성생명 이슈가 삼성전자의 주주환원 규모와 형태(자사주 매입 vs 현금배당)를 제약한다고 해석된다. 삼성생명 유배당계약자와 이재용 회장의 이해충돌이, 삼성전자 일반주주와 이재용 회장의 이해충돌 문제로도 전이되는 상황이다.
삼성전자가 자기주식을 매입·소각하면 삼성생명·삼성화재의 삼성전자 지분율이 기계적으로 상승해 금산법상 10% 한도에 부딪힌다. 삼성전자의 주주환원이 자사주 매입·소각이 아닌 배당에 치우치는 구조적 원인이다. 그러나 삼성생명·삼성화재는 금년 3월에도 삼성전자 지분 1.4조원을 블록딜로 매각해 10% 한도에 선제 대응한 바 있다. 지분 유동화로 얼마든지 규제를 준수하면서 삼성전자가 자사주 매입·소각을 확대할 수 있는데도 하지 않는 것은 이해하기 어렵다. 주주 입장에서 배당은 세금을 차감한 후 재투자해야 하는 비효율이 발생하지만 자사주 매입·소각은 그렇지 않다. 결국 지배구조 유지를 위해 일반주주가 세금 비효율을 부담하는 셈이다.
이번 환원 방식 결정에 삼성생명, 삼성화재의 지분율과 금산법상 한도, 유배당 계약자 관련 회계, 법률 문제가 어떤 영향을 미쳤는지는 공개되지 않았다. 그러나 배당과 보통주 매입 및 소각은 삼성생명 및 지배주주의 경제적 이해에 서로 다른 영향을 줄 수 있으므로 잠재적 이해상충을 배제하기 어렵다. 이사회는 독립이사 중심으로 각 환원 방식의 영향을 검토하고 그 판단 근거를 공개해야 한다.
다섯째, 이사회는 현재 같은 주가 저평가 국면에서 배당보다는 자사주, 보통주 보다 26% 가격이 낮은 우선주 중심으로 자기주식 매입소각 결의하라. 임직원 보상용 자사주 매입의 경우, 발행주식수 비율대로 우선주 매입하는 프로그램을 만들어서, 보통주 뿐 아니라 우선주의 주주와도 이해관계의 일치를 만들어줘야 한다. 즉시 삼성전자는 보통주, 우선주 각각에 대한 자본비용이 포함된 정식의 밸류업 공시를 하기 바란다. 우선주만 시총이 167조원이다. 동일한 금액을 자기주식 매입 투입시 우선주에 집중하면 35% 더 많은 주식 수를 축소할 수 있다. 궁극적으로 삼성전자는 우선주라는 자본비용이 높은 주식 전부를 소각하는 것이 맞다고 판단된다.
동일한 경제적 권리에 비해 우선주가 큰 폭으로 할인되어 있다면 우선주 매입·소각의 주당 가치 제고 효과가 더 클 수 있다. 이사회는 보통주와 우선주의 상대가격, 유동성, 금산법상 지분율 효과 및 자본비용을 비교해 매입 비중을 결정하고, 장기적으로는 우선주 공개매수나 보통주와의 교환 등 주식 종류 단순화 방안을 검토해야 한다.
SK하이닉스의 지난 주 주주환원 공시는 매우 실망스러웠다. 기존주주 입장에서 7월초 40조원 ADR 증자 후 8월 중순 부터 3개월간 40조원 자기주식 매입은 소각으로 연결되어도 주주환원은 실질적으로 없는 셈이다. “정책 기간(2025년~27년) 동안 발생하는 누적 잉여현금흐름의 50% 이상을 환원할 것이라는 회사 계획”도 최근 SK하이닉스의 일반주주를 대하는 태도를 보면 그다지 믿음이 가지 않는다.
솔리다임과 이의 모회사가 미국법인이라는 이유로 SK하이닉스 이사회의 책임이 사라지는 것은 아니다. SK하이닉스가 증자, 지분 매각, 상장 또는 주주권 행사를 결정하는 과정에서 SK하이닉스 이사들은 개정 상법대로 회사와 총주주의 이익을 보호하고 주주를 공평하게 대우해야 한다. 전세계 전무후무한 5단 중복상장설이 보도되어서 회사가 관련 공시를 했고(솔리다임은 고손(高孫) 기업으로 손자(SK하이닉스)의 손자), 얼마전 까지 SK하이닉스 사장이었던 노종원 솔리다임 CEO가 몇 주 전 퇴사 후 PE펀드(TechBridge Investment)를 캘리포니아에 설립해 솔리다임 지분 인수를 추진한다는 또다른 기사는 충격적이다. TechBridge Investment의 창립 주주뿐 아니라 출자자(LP) 명단이 궁금하다.
솔리다임 나스닥 상장 시도는 적자나던 5단 고손회사가 갑자기 큰 돈을 버니 지분을 매각한다는 얘기이다. 지분 매각으로 유입될 자금은 SK그룹 내 누구 결정으로, 어디에 투자할 계획인가? 이런 일련의 뉴스는 SK하이닉스 PER가 왜 3배인지 설명된다.
최태원 회장은 SK하이닉스 이사회 구성원이 아니다. 그럼에도 7월 뉴욕 ADR 상장 행사에서 “수요 증가 속도가 공급 확대 속도를 크게 앞지르고 있다”며 미국 공장 건설 검토를 언급했고, 언론을 통해 국내외 반도체 투자에 관한 발언을 계속하고 있다. 그룹 회장으로서 투자와 관련한 자본배치는 공개적으로 말하면서 정작 주주환원에 대해서는 일언반구도 없다. 일반주주를 등한시한다는 인상을 지울 수 없다.
지금은 5단 중복상장을 모색할 때가 아니라 오히려 SK(주)–SK스퀘어–SK하이닉스 3단 중복상장 해소를 고민할 때이다. SK스퀘어 실체는 순자산의 99%가 SK하이닉스 지분 가치인 순수 지주회사이다. SK스퀘어는 일반주주 입장에서 아무도 존재 이유를 설명할 수 없는 오로지 최 회장 일가의 컨트롤 극대화를 위해 존재하는 회사이다. 국내에서도 흔치 않은 이러한 기형적 2중 지주회사 구조로 인해 SK(주)와 최 회장의 SK하이닉스 실질 지분율이 크게 낮은 것이, SK하이닉스의 저조한 주주환원 및 비정상적 5단 중복상장 시도의 근본 원인이 된다고 생각한다. 최 회장과 SK(주), SK스퀘어, SK하이닉스 이사회는 피라미드 단수를 늘릴 궁리가 아니라 글로벌 스탠다드에 맞게 축소할 로드맵을 시급히 투자자 앞에 제시하라.
SK하이닉스도 삼성전자와 마찬가지로 주주환원 프레임워크를 잉여현금흐름 기준에서 ‘목표 자본구조 정책’으로 전환할 것을 권고한다. 회사에 적절한 잉여 현금 수준을 이사회가 정한 후 주주들에게 알려라. 당연히 주주환원은 현재 같이 극심한 주가 저평가 국면에서 자기주식 매입소각에 집중되어야 할 것이다. 애플의 주주환원 정책이 본격적인 주가 밸류에이션 재평가(Equity valuation multiple re-rating)로 연결되는데 5년 이상의 시간이 필요했다. SK하이닉스와 삼성전자의 지배주주, 경영진, 이사들 모두 인내심을 가지고 주주권익 보호에 집중하라.
2026. 8. 24.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우
pdf 파일 다운로드 : ‘전략적 모호성’ 추구하는 삼성전자 SK하이닉스의 주주환원은 주가 저평가 원인; 5가지 개선안 제시
‘전략적 모호성’ 추구하는 삼성전자 SK하이닉스의 주주환원은 주가 저평가 원인; 5가지 개선안 제시
주주들은 임기 만료되는 이사들의 재선임 반대 고려할 수도
지난 주 이사회 결의 후 공시한 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원 정책으로 전세계 투자자들이 혼란스럽다. 이는 주주환원 관련 ‘전략적 모호성’을 양사가 택했기 때문이고 지배주주와 일반주주의 이해상충을 극명하게 드러냈다. 전세계가 주목하는 삼성전자와 SK하이닉스로 등극했지만 투명성 및 예측가능성(Visibility)이 결여된 주주환원 정책은 PER가 3~4배에 머무르는 이유를 다시 일깨워줬다. 삼성전자는 여기저기 지출액을 차감하고 보수적 가이던스를 통해 주주환원을 축소하는 모습이다. SK하이닉스는 솔리다임 미국 상장설 등 본격적인 주주권익 침해가 우려되므로 키맨 리스크 통제가 절실하다.
만약 27년 3월 주총까지 밸류에이션 기준 극심한 주가 저평가 현상을 해소하지 못하면 양사 경영진은 사퇴를 각오해야 할 것이다. 삼성전자와 SK하이닉스 이사들도 저평가의 책임을 면하기 어렵다. 국민연금, 외국투자자 포함 일반주주들은 내년 주총에 임기 만료되는 이사들의 재선임 반대를 심각하게 고려하는 것도 필요하다. 삼성전자와 SK하이닉스가 과거의 개도국 제조업체가 아니라 전세계 시총 20위 내에 드는 글로벌 대표회사로서 세계 모든 투자자들이 지켜보고 있다는 점을 직시하기 바란다. 이제 글로벌 스탠다드를 철저히 공부하고 그에 맞추지 않으면 시장에서 도태될 수 있다는 사실을 양사 지배주주, 경영진, 이사들은 명심하기 바란다.
이번 삼성전자 주주환원 정책은 이사회 결의를 통해 연간 가이던스(“2026년 약 90~110조원 예상”)를 제시했다는 측면에서 의의가 있다. 애플 이사회도 지난 4월말 1000억달러(140조원) 자기주식 추가 매수를 승인(Authorize)했다. 미국 우량기업들은 잉여 현금(Excess cash)을 주주에게 돌려주는 것을 원칙으로 한다. 이들은 애플 같이 자기주식 매수한도(Authorization limit)를 정해 이사회가 다이나믹하게 자기주식이 저평가 되었다고 생각하면 적극적으로 매수한다.
잉여현금흐름(FCF, Free cashflow)의 50%를 주주환원하는 것은 극히 제한적인 분배이지만 이번 삼성전자 이사회 결의는 이사들은 주주의 대리인이며 잔여이익의 분배는 주주이익의 극대화 즉 자본배치의 관점에서 결정한다는 원칙을 재확립했다는 의의도 있다. 설비투자, R&D, M&A에 투입, 성과보수 지급, 주주 배당 아니면 자사주 매입 중 주주이익의 극대화에 필요한 최적의 조합을 선택하는 것은 이사회의 주요 책무이다.
많이 아쉽지만 주주와의 3년 주주환원 약속을 지키려는 삼성전자의 노력은 인정한다. 다음 5가지 사항을 회사가 개선한다면 주가 밸류에이션이 획기적으로 개선될 것이다.
첫째, 예측가능성(Visibility)을 확대하라. 주주환원 연간 가이던스를 2027년 까지 연장하라. 장기공급계약(LTA)이 증가했으니 12~18개월 추정은 어렵지 않을 것이다. 애플 같이 자기주식 매수한도를 삼성전자 이사회가 승인하라.
둘째, 현실적인 가이던스를 제시하라. 삼성전자 추정은 극히 보수적이라고 판단된다. 2026년 회사측 잉여현금흐름 예상치 50%인 90~110조원의 2배는 약 200조원이다. 회사측 잉여현금흐름 추정은 아래 포럼의 단순 계산(296조원) 또는 증권사 예측(미래에셋 266조원, 현대차증권 298조원)과 많이 차이난다. 포럼은 메모리 호황이 본격적으로 반영된 2분기 실적에 2배를 곱해서 하반기 현금흐름 추정을 했다. 이를 가정해 보면 2026년 주주환원 규모는 148조원에 달할 수 있다. 포럼의 단순 연율화 추정은 방향성을 확인하기 위한 참고치일 뿐이다. 삼성전자는 시장이 검증할 수 있도록 정책상 잉여현금흐름과 회계상 현금흐름 간 조정표를 투명하게 공개하라.
삼성전자는 잉여현금흐름 산정 관련 “보증금 성격의 메모리 제품 장기공급계약 '선수금' 및 임직원 성과급 주식보상 관련 지출액은 차감” 한다고 공시했다. 동의하기 어렵다. 소탐대실이다. 이런 잔재주 때문에 100조원을 주주환원해도 주주들의 신뢰를 받지 못하는 것이다.
문제는 잉여현금흐름 계산의 산식이 불투명하다는 점이다. 삼성전자는 LTA 선수금의 수취, 매출 인식, 반환 조건과 주식보상 관련 비현금 비용 및 실제 자기주식 취득액을 구분해, 잉여현금흐름 계산식을 투명하게 공개해야 한다. 과거 성과급 산정의 기준이 되었던 EVA 공식을 회사가 자의적으로 해석해 노사 대치의 불씨가 되었던 것 같이 이번 잉여현금흐름 계산의 산식이 투명하지 못하면 주주들의 강한 반발을 불러올 수 있다.
‘선수금’은 유동부채다. 유동부채의 증가는 잉여현금흐름 증가를 유발하므로 선수금 차감을 통해 연결고리를 끊겠다는 것으로 보인다. LTA가 메모리 산업의 구조적 변화를 나타내는 신호라면 선수금을 제외하는 것은 옳지 않다.
선수금은 시차를 두고 매출로 전환될 가시성이 매우 높다. 회사 스스로 2분기 실적 발표에서 장기공급계약의 구속력을 높이기 위한 예치금 성격이라고 설명했다. 고객을 붙잡아두는 돈이라면 결국 매출로 돌아온다. 설령 추후 매출 인식 시점에 차감분만큼 다시 가산해 준다 하더라도, 그 사이 회사가 누리는 현금의 시간가치를 고려하면 지금 차감할 이유가 전혀 없다.
‘임직원 성과급 주식보상 관련 지출액’은 잉여현금흐름 계산과 무관한 현금흐름표의 재무활동으로 인한 현금흐름(Financing activities)이다. 삼성전자 분기실적 자료에도 자기주식 취득은 재무활동으로 인한 현금흐름에 포함된다. 이를 차감한다는 회사 측 논리는 회계 원칙 및 글로벌 스탠더드에 부합하지 않는다.
셋째, 주주환원 프레임워크를 잉여현금흐름 기준에서 ‘목표 자본구조 정책’으로 전환하라. 이를 위해선 이사회의 깊은 토론과 외부 전문가(투자은행, 컨설팅) 도움이 필요하다.
애플은 2018년부터 2026년 초까지 “순현금 제로 목표(차입금과 현금을 일치시키는 것)”를 삼아 순현금을 1,000억달러(140조원) 이상 축소했다. 2026년에는 해당 목표를 공식적으로 폐기했지만(이유는 현금과 차입금을 별도로 평가하겠다는 것), 이는 이사회가 장기간 명시적인 목표 자본구조를 제시하고 지속적으로 실행한 성공 사례다. 최근 분기에 애플은 620억달러(87조원) 순현금 보유했는데 삼성전자는 약 2배인 순현금 168조원을 2분기말에 가지고 있다.
삼성전자 이사회도 심의, 결의를 통해 회사에 적절한 잉여 현금 수준을 정하고 공시를 통해 주주들에게 소통하라. 경쟁사인 마이크론 테크놀로지의 주주환원 정책은 "장기적으로 사업에 필요한 자금을 제외한 잉여 현금(Excess Cash)의 100%를 주주에게 환원한다"이다. 샌디스크도 마찬가지다. 2016년 엘리엇이 삼성전자에게 제안했던 것 같이 잉여현금흐름의 75%를 주주환원하는 것도 대안이지만, 이 역시 순현금이 쌓이면서 ROE 등 재무지표의 비효율성은 악화될 것이다.
어느 회사든 주주환원은 자본배치의 우선순위에서 검토되어야 한다. 한발 물러서 설비투자, R&D, M&A 등 필요한 투자를 모두 집행한 이후의 현금흐름인 잉여현금흐름 기준으로 보더라도 마찬가지다. 포럼이 추정한 연간 잉여현금흐름 296조원이 유지된다고 가정하면 2년간 창출되는 삼성전자의 잉여현금흐름만 약 600조원, 한국 외환보유액(7월 말 4280억달러)에 맞먹는 규모다. 이 중 절반을 유보하겠다면 이사회는 명확한 사용처와 필요성을 치열하게 토론하고 주주들을 설득해야 한다. 유보 현금으로 자본비용을 상회하는 ROIC를 창출하지 못한다면 주주에게 돌려주는 것이 자본배치 원칙이다.
넷째, 이번 공시 특징은 3분기 30조원 현금배당 가이던스만 있고 자기주식 매입(임직원 보상용 매입은 제외)이 빠졌다. 삼성생명 이슈가 삼성전자의 주주환원 규모와 형태(자사주 매입 vs 현금배당)를 제약한다고 해석된다. 삼성생명 유배당계약자와 이재용 회장의 이해충돌이, 삼성전자 일반주주와 이재용 회장의 이해충돌 문제로도 전이되는 상황이다.
삼성전자가 자기주식을 매입·소각하면 삼성생명·삼성화재의 삼성전자 지분율이 기계적으로 상승해 금산법상 10% 한도에 부딪힌다. 삼성전자의 주주환원이 자사주 매입·소각이 아닌 배당에 치우치는 구조적 원인이다. 그러나 삼성생명·삼성화재는 금년 3월에도 삼성전자 지분 1.4조원을 블록딜로 매각해 10% 한도에 선제 대응한 바 있다. 지분 유동화로 얼마든지 규제를 준수하면서 삼성전자가 자사주 매입·소각을 확대할 수 있는데도 하지 않는 것은 이해하기 어렵다. 주주 입장에서 배당은 세금을 차감한 후 재투자해야 하는 비효율이 발생하지만 자사주 매입·소각은 그렇지 않다. 결국 지배구조 유지를 위해 일반주주가 세금 비효율을 부담하는 셈이다.
이번 환원 방식 결정에 삼성생명, 삼성화재의 지분율과 금산법상 한도, 유배당 계약자 관련 회계, 법률 문제가 어떤 영향을 미쳤는지는 공개되지 않았다. 그러나 배당과 보통주 매입 및 소각은 삼성생명 및 지배주주의 경제적 이해에 서로 다른 영향을 줄 수 있으므로 잠재적 이해상충을 배제하기 어렵다. 이사회는 독립이사 중심으로 각 환원 방식의 영향을 검토하고 그 판단 근거를 공개해야 한다.
다섯째, 이사회는 현재 같은 주가 저평가 국면에서 배당보다는 자사주, 보통주 보다 26% 가격이 낮은 우선주 중심으로 자기주식 매입소각 결의하라. 임직원 보상용 자사주 매입의 경우, 발행주식수 비율대로 우선주 매입하는 프로그램을 만들어서, 보통주 뿐 아니라 우선주의 주주와도 이해관계의 일치를 만들어줘야 한다. 즉시 삼성전자는 보통주, 우선주 각각에 대한 자본비용이 포함된 정식의 밸류업 공시를 하기 바란다. 우선주만 시총이 167조원이다. 동일한 금액을 자기주식 매입 투입시 우선주에 집중하면 35% 더 많은 주식 수를 축소할 수 있다. 궁극적으로 삼성전자는 우선주라는 자본비용이 높은 주식 전부를 소각하는 것이 맞다고 판단된다.
동일한 경제적 권리에 비해 우선주가 큰 폭으로 할인되어 있다면 우선주 매입·소각의 주당 가치 제고 효과가 더 클 수 있다. 이사회는 보통주와 우선주의 상대가격, 유동성, 금산법상 지분율 효과 및 자본비용을 비교해 매입 비중을 결정하고, 장기적으로는 우선주 공개매수나 보통주와의 교환 등 주식 종류 단순화 방안을 검토해야 한다.
SK하이닉스의 지난 주 주주환원 공시는 매우 실망스러웠다. 기존주주 입장에서 7월초 40조원 ADR 증자 후 8월 중순 부터 3개월간 40조원 자기주식 매입은 소각으로 연결되어도 주주환원은 실질적으로 없는 셈이다. “정책 기간(2025년~27년) 동안 발생하는 누적 잉여현금흐름의 50% 이상을 환원할 것이라는 회사 계획”도 최근 SK하이닉스의 일반주주를 대하는 태도를 보면 그다지 믿음이 가지 않는다.
솔리다임과 이의 모회사가 미국법인이라는 이유로 SK하이닉스 이사회의 책임이 사라지는 것은 아니다. SK하이닉스가 증자, 지분 매각, 상장 또는 주주권 행사를 결정하는 과정에서 SK하이닉스 이사들은 개정 상법대로 회사와 총주주의 이익을 보호하고 주주를 공평하게 대우해야 한다. 전세계 전무후무한 5단 중복상장설이 보도되어서 회사가 관련 공시를 했고(솔리다임은 고손(高孫) 기업으로 손자(SK하이닉스)의 손자), 얼마전 까지 SK하이닉스 사장이었던 노종원 솔리다임 CEO가 몇 주 전 퇴사 후 PE펀드(TechBridge Investment)를 캘리포니아에 설립해 솔리다임 지분 인수를 추진한다는 또다른 기사는 충격적이다. TechBridge Investment의 창립 주주뿐 아니라 출자자(LP) 명단이 궁금하다.
솔리다임 나스닥 상장 시도는 적자나던 5단 고손회사가 갑자기 큰 돈을 버니 지분을 매각한다는 얘기이다. 지분 매각으로 유입될 자금은 SK그룹 내 누구 결정으로, 어디에 투자할 계획인가? 이런 일련의 뉴스는 SK하이닉스 PER가 왜 3배인지 설명된다.
최태원 회장은 SK하이닉스 이사회 구성원이 아니다. 그럼에도 7월 뉴욕 ADR 상장 행사에서 “수요 증가 속도가 공급 확대 속도를 크게 앞지르고 있다”며 미국 공장 건설 검토를 언급했고, 언론을 통해 국내외 반도체 투자에 관한 발언을 계속하고 있다. 그룹 회장으로서 투자와 관련한 자본배치는 공개적으로 말하면서 정작 주주환원에 대해서는 일언반구도 없다. 일반주주를 등한시한다는 인상을 지울 수 없다.
지금은 5단 중복상장을 모색할 때가 아니라 오히려 SK(주)–SK스퀘어–SK하이닉스 3단 중복상장 해소를 고민할 때이다. SK스퀘어 실체는 순자산의 99%가 SK하이닉스 지분 가치인 순수 지주회사이다. SK스퀘어는 일반주주 입장에서 아무도 존재 이유를 설명할 수 없는 오로지 최 회장 일가의 컨트롤 극대화를 위해 존재하는 회사이다. 국내에서도 흔치 않은 이러한 기형적 2중 지주회사 구조로 인해 SK(주)와 최 회장의 SK하이닉스 실질 지분율이 크게 낮은 것이, SK하이닉스의 저조한 주주환원 및 비정상적 5단 중복상장 시도의 근본 원인이 된다고 생각한다. 최 회장과 SK(주), SK스퀘어, SK하이닉스 이사회는 피라미드 단수를 늘릴 궁리가 아니라 글로벌 스탠다드에 맞게 축소할 로드맵을 시급히 투자자 앞에 제시하라.
SK하이닉스도 삼성전자와 마찬가지로 주주환원 프레임워크를 잉여현금흐름 기준에서 ‘목표 자본구조 정책’으로 전환할 것을 권고한다. 회사에 적절한 잉여 현금 수준을 이사회가 정한 후 주주들에게 알려라. 당연히 주주환원은 현재 같이 극심한 주가 저평가 국면에서 자기주식 매입소각에 집중되어야 할 것이다. 애플의 주주환원 정책이 본격적인 주가 밸류에이션 재평가(Equity valuation multiple re-rating)로 연결되는데 5년 이상의 시간이 필요했다. SK하이닉스와 삼성전자의 지배주주, 경영진, 이사들 모두 인내심을 가지고 주주권익 보호에 집중하라.
2026. 8. 24.
한국기업거버넌스포럼
회장 이남우
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